USA Rare Earth: от проектов к реальному производству

USA Rare Earth (Nasdaq: USAR)

Текущую картину определяют две вещи: недобор по выручке, который говорит не столько о спросе или портфеле заказов, сколько о дефиците оксида вследствие китайских ограничений, и голосование акционеров 28 августа, которое определит, какой компанией USAR станет к сентябрю. Справедливая стоимость USAR как производителя, рассчитанная на основе прогнозной EBITDA от SerraVerde, составляет не менее $37, то есть более 100% потенциала роста на длинном горизонте.

Выручка за II квартал 2026 г. в размере $5,8 млн оказалась примерно на 27% ниже консенсуса в ~$8 млн. Причин две, и вторая важнее.

• Сырьё, а не спрос. Вся выручка получена от Less Common Metals — британского бизнеса по производству металлов и сплавов. Менеджмент отмечает, что спрос сторонних заказчиков на компетенции LCM остаётся высоким, однако общеотраслевой дефицит сырья, особенно тяжёлых РЗЭ, ограничил объёмы производства. Тот же дефицит поднял себестоимость и увёл валовую маржу в минус: $7,4 млн затрат против $5,8 млн выручки. Китайские экспортные ограничения, которые делают USAR стратегически ценной, одновременно лишают сырья её единственный бизнес, генерирующий выручку.
• Отсутствие выручки от магнитов. В прогнозе по итогам I квартала компания рассчитывала начать исполнение заказов на магниты во II квартале. В отчёте за II квартал не раскрыты ни объёмы отгрузок магнитов, ни соответствующая выручка. Консенсус почти наверняка закладывал определённый вклад площадки в Стилуотере — он оказался нулевым. Первые продажи магнитов теперь формулируются как «до конца 2026 года», что является тихим переносом сроков. Отдельно: твёрдая цель I квартала в 3 000 т/год мощностей LCM к концу года заменена обязательством «оценить» мощности.

Меры менеджмента — уже осуществлённое повышение цен, эффект от которого ожидается в ближайших кварталах, и доступ к сырью через Carester и SerraVerde. Обе меры реальны, но ни одна не доступна в текущем квартале.

Финансовый директор назвал голосование последним оставшимся условием закрытия сделки: регуляторных препятствий не осталось, закрытие ожидается вскоре после голосования. Акционеры голосуют за выпуск 126,85 млн новых акций и выплату $300 млн денежными средствами, в результате чего владельцы SerraVerde получат 34,1% объединённой компании.

Одобрение превращает USAR из девелопера во владельца действующего рудника. Ориентир SerraVerde — $550–650 млн EBITDA в годовом выражении (run-rate) к концу 2027 г., против компании, генерирующей сегодня $5,8 млн квартальной выручки при отрицательной валовой марже. Сделка также обеспечивает сырьё, которое снимет описанное выше ограничение.

Срыв сделки существенно хуже, чем кажется. Смена генерального директора — Трас Мораитис из SerraVerde должен сменить Барбару Хамптон 1 октября — обусловлена своевременным закрытием сделки.

Асимметрия: одобрение высоковероятно и в значительной степени уже в цене, поэтому может вызвать лишь умеренное движение вверх. По-настоящему неучтённый катализатор — первый количественно раскрытый портфель заказов на магниты, который подтвердит реальность нижних переделов, дающих около двух третей прогнозной EBITDA 2030 года.

USA Rare Earth выстраивает полностью интегрированную цепочку создания стоимости в редкоземельных элементах и постоянных магнитах на территории США, Великобритании, Франции и Бразилии. Штаб-квартира находится в Стилуотере, штат Оклахома; компания основана в 2019 году и вышла на Nasdaq через SPAC в 2025 году.

Структура активов, от верхних переделов к нижним:

• Рудник: Round Top, Западный Техас — месторождение тяжёлых РЗЭ и критических минералов. В августе 2026 г. USAR закрыла сделку по приобретению Texas Mineral Resources (TMRC) и теперь является единственным оператором и 100-процентным экономическим бенефициаром.
• Рудник (в процессе приобретения): PelaEma, штат Гояс, Бразилия, через покупку SerraVerde за ~$2,8 млрд. Единственный производитель промышленного масштаба за пределами Азии, способный поставлять все четыре магнитных РЗЭ (неодим, празеодим, диспрозий, тербий) с одного объекта.
• Переработка: гидрометаллургическое предприятие в Уит-Ридже, штат Колорадо, которое в июле 2026 г. произвело образцы оксидов диспрозия и NdPr коммерческого качества из переработанной магнитной стружки. Ожидается, что стружка покроет до 30% будущей потребности в сырье.
• Металлы и сплавы: Less Common Metals (Великобритания), а также доля 13,6% во французской Carester с правом выкупа части её продукции в виде оксидов.

Магниты: Стилуотер (Оклахома) и планируемое предприятие в Блэксбурге (Южная Каролина). Совокупная цель — 10 000 т/год магнитов NdFeB и 10 000 т/год металла и сплавов тяжёлых РЗЭ методом ленточного литья.

• Именно тяжёлые РЗЭ. Диспрозий и тербий — реальное узкое место: Китай контролирует около 91% поставок, а западные проекты не рассчитывают достичь независимости раньше 2028 года. Лёгкие РЗЭ — та область, где сейчас тесно от новых игроков; ценность дефицита сосредоточена в тяжёлых. И Round Top, и PelaEma смещены в сторону тяжёлых элементов.
• Географическая диверсификация цепочки. MP Materials — история одной страны и одного рудника. USAR присутствует в четырёх юрисдикциях, что важно, когда ограничивающим фактором становятся скорость получения разрешений и политические риски, а не геология.
• Вариативность сырьевой базы. Уит-Ридж параллельно отрабатывает три технологические схемы: руда Round Top, сторонний смешанный карбонат РЗЭ и переработка магнитной стружки. Переработка — самый быстрый путь к сырью, не требующий строительства рудника.
• Охват нижних переделов. Из 27 публичных редкоземельных компаний лишь четыре производят постоянные магниты и только одна, MP Materials, охватывает цепочку от рудника до магнита. Закрытие сделки по SerraVerde поставит USAR на второе такое место. LCM уже даёт компетенции по металлам и сплавам, которых нет ни у Lynas, ни у Energy Fuels.
• Защита от снижения цен. Офтейк-соглашение по SerraVerde предусматривает ценовые минимумы $110/кг для NdPr, $575/кг для Dy и $2 050/кг для Tb с сохранением 70% превышения над этими уровнями.

Контраргумент: у MP уже сегодня есть выручка, EBITDA и Пентагон в качестве акционера. Преимущества USAR структурны, но пока преимущественно потенциальны.

Политика Вашингтона в отношении РЗЭ сместилась от грантов к чему-то более близкому к промышленной собственности, и USAR встроена сразу в несколько её направлений.

• Мандат «от рудника до магнита». Указ №14347 (сентябрь 2025 г.) поставил цель обеспечить полную цепочку поставок РЗЭ от рудника до магнита к 2027 году. Архитектура USAR выстроена именно под эту задачу.
• Прямое финансирование. В июне 2026 г. USAR подписала окончательные соглашения с Министерством торговли США на сумму до $1,6 млрд в рамках программы CHIPS Act: до $277 млн федерального финансирования плюс до $1,3 млрд старших обеспеченных кредитов, выплачиваемых по мере достижения проектных этапов. Дополнительно — до $14,2 млн от Texas Semiconductor Innovation Fund и до $19,3 млн от программы Минэнерго США по критическим минералам. Исследовательская служба Конгресса указывает USA Rare Earth среди прямых объектов инвестиций в рамках инициатив администрации от января 2026 года.
• Project Vault. Объявленный в феврале 2026 г. Стратегический резерв критических минералов США объёмом до $12 млрд (около $10 млрд финансирования EXIM плюс порядка $2 млрд частных средств) построен как резерв, ориентированный на спрос и формируемый долгосрочными обязательствами производителей по закупкам, с первоочередным акцентом на РЗЭ. USA Rare Earth указывала, что может стать поставщиком для резерва.
• Ценовая поддержка по линии торговой политики. Указ 2026 года поручает Министерству торговли совместно с Торговым представителем США рассмотреть механизмы ценовой поддержки, включая ценовые минимумы, в рамках заключаемых торговых соглашений.

Важная оговорка о ценовых минимумах. Широкая версия этой политики не является решённым вопросом. В конце января 2026 г. администрация отступила от планов гарантировать минимальные цены, сославшись на отсутствие финансирования со стороны Конгресса и сложность установления рыночных цен. На тот момент США ввели ценовой минимум ровно для одного проекта — MP Materials, где Пентагон в июле 2025 г. приобрёл крупный пакет акций и гарантировал десятилетний минимум $110/кг для NdPr. Защита USAR по ценам обеспечивается коммерческим офтейк-соглашением SerraVerde, а не правительством США.

Выручка не дотянула до консенсуса в ~$8 млн примерно на 27%, при этом скорректированная прибыль на акцию совпала с прогнозом на уровне -$0,15. На основной сессии акции снизились на 1,5% до $19,04, затем упали ещё на 9% на постторгах. Вся выручка II квартала получена от бизнеса Less Common Metals. Следует учитывать, что чистый убыток по US GAAP всего в $10,3 млн приукрашен неденежной переоценкой варрантов и earnout-обязательств по справедливой стоимости; скорректированный показатель отражает картину точнее.

• Окончательные соглашения с Министерством торговли США в рамках CHIPS Act на сумму до $1,6 млрд.
• Соглашение о приобретении SerraVerde на ~$2,8 млрд с 15-летним офтейком на 100% продукции и ценовыми минимумами.
• Выбор площадки в Блэксбурге, Южная Каролина, для второго завода по магнитам и металлам.
• Пуско-наладка гидрометаллургического предприятия в Уит-Ридже.
• Первая коммерческая плавка металлического иттрия на LCM.
• Гранты до $14,2 млн (Техас) и $19,3 млн (Минэнерго США).

После отчётной даты: закрыта сделка по TMRC, обеспечившая 100% экономики Round Top; приобретена доля 13,6% во французской Carester; объявлена смена генерального директора — Барбара Хамптон уходит 1 октября, её сменит Трас Мораитис из SerraVerde. Ориентиры: выход на мощность 600 т/год по магнитам в Стилуотере в IV квартале 2026 г. и завершение технико-экономического обоснования (ТЭО) Round Top в IV квартале 2026 г. с публикацией в I квартале 2027 г.

• Практически отсутствие выручки при многомиллиардной оценке. $5,8 млн квартальной выручки против рыночной капитализации около $4,7 млрд, при этом валовая маржа отрицательна: производство продукции обходится дороже, чем она продаётся.
• Расход средств быстро ускоряется. Операционное использование денежных средств выросло с $18,2 млн до $75,3 млн за полугодие, плюс ещё $108 млн капитальных затрат.
• Исполнение, нагромождённое на исполнение. SerraVerde не закрыта; деньги Министерства торговли привязаны к этапам, а не получены; Блэксбург не запускается до 2028 года; первые продажи магнитов ожидаются лишь к концу 2026 года.
• Смена руководства в деликатный момент. Переход поста генерального директора сам по себе обусловлен своевременным закрытием сделки по SerraVerde, поэтому срыв сроков создаёт проблему преемственности.
• Риски Бразилии и Швейцарии. SerraVerde несёт политические и валютные риски, а также принятие существенной задолженности с ограничительными ковенантами.
• Китайский риск работает в обе стороны. USAR включена в китайский список экспортного контроля, что, по словам компании, уже навредило и продолжит вредить её способности закупать сырьё. Кроме того, Пекин может в любой момент обрушить цены на РЗЭ, чтобы задушить западных игроков.
• Размытие и волатильность. За 52 недели акции торговались в диапазоне от $11,45 до $43,98, объём коротких позиций высок, а freefloat мал относительно капитализации.

Суть в следующем: это ставка на инфраструктуру, поддержанную государственной политикой, а не история про прибыль. Оценка формируется по достижению этапов, а не по квартальным цифрам — поэтому недобор по выручке ударил слабее, чем можно подумать по движению котировок на постторгах.

• Само голосование и его последствия. На голосование вынесено размытие примерно на 34%. Даже при одобрении арбитраж и переоценка индексных весов при выходе 126,8 млн новых акций против freefloat в 60,4 млн пройдут неровно. Отказ или задержка хуже: это оставит нерешённым ещё и вопрос преемственности руководства.
• Срыв сроков первых продаж магнитов. Циклы квалификации в аэрокосмической и оборонной отраслях длительны. Перенос на середину 2027 года подорвёт всю логику перехода «от стройки к поставкам».
• Ещё один недобор по выручке. II квартал оказался на 27% ниже консенсуса, целиком за счёт LCM, при отрицательной валовой марже. Отчёт за III квартал в начале ноября станет следующей проверкой, причём модель изменится одновременно с ним.
• Расход средств против сокращающейся подушки. $75,3 млн операционного расхода плюс $108,4 млн капзатрат за полугодие, затем $300 млн на SerraVerde, затем строительство двух заводов. Деньги CHIPS привязаны к этапам, а не получены.
• Китай. Включение в список экспортного контроля уже осложняет закупки сырья, а Пекин может обрушить рынок и сломать западные ценовые допущения, хотя минимумы SerraVerde частично защищают выручку.
• Позиционирование. Высокий объём коротких позиций при малом freefloat усиливает движения в обе стороны, а за неделю до отчёта акции выросли на 29%.

Где находится асимметрия: голосование 28 августа высоковероятно и в основном ожидаемо, поэтому одобрение может дать лишь умеренный отскок, тогда как отказ или задержка окажутся тяжёлыми. По-настоящему неучтённый катализатор — первый количественно раскрытый портфель заказов на магниты.

USAR — единственная из четырёх компаний, которая при закрытии сделки по SerraVerde охватит цепочку от рудника до разделения, металла и магнита в четырёх странах. Она же — единственная практически без выручки. MP является ближайшим структурным аналогом и опережает USAR примерно на два года по коммерческому исполнению.

Ни один западный производитель пока не имеет значимой доли мирового рынка. MP и Lynas формируют основу производства вне Китая, ориентируясь примерно на 15% мирового выпуска оксидов NdPr к 2026 году, однако доля союзников в магнитах остаётся ниже 10% против китайского доминирования в 85–90%. Одна только China Northern Rare Earth Group контролирует около 40% мирового предложения при прогнозе выпуска 58 800 тонн в 2026 году. В 2025 году США зависели от импорта на 67% по большинству РЗЭ и на 100% по иттрию.

SerraVerde ориентируется на 6 400 тонн совокупной мощности по оксидам РЗЭ к концу 2027 года против мирового рынка около 208 тыс. тонн в 2026 году: это низкие однозначные проценты мирового объёма, но существенно большая доля пула тяжёлых РЗЭ вне Китая — сегмента, в котором дефицит транслируется в цену. Бразилия обладает второй по величине ресурсной базой в мире — 21 млн тонн против 44 млн у Китая.

Риск по доле рынка, который не заложен в цену: к 2027–2028 годам возможен региональный избыток лёгких оксидов и магнитов по мере ввода мощностей Vulcan, Neo и других, при этом китайский демпинг остаётся риском, если политики не удержат ценовые минимумы и защиту по офтейкам. Это сценарий, при котором USAR наращивает долю, но всё равно не зарабатывает.

Все цифры — прогноз компании из презентации для инвесторов по SerraVerde (апрель 2026 г.): это целевые ориентиры менеджмента, а не консенсус и не аудированные данные.

Цифра SerraVerde подробнее. Диапазон $550–650 млн рассчитан на проектную мощность первой очереди: около 6 400 т/год совокупных оксидов РЗЭ, средний выпуск после удаления лантана порядка 4 400 т/год, при условии продажи 100% продукции в виде разделённых оксидов и сроке отработки более 20 лет. В презентации прямо указано, что более высокий показатель обеспечивается продажей именно оксидов, а не смешанного карбоната РЗЭ. Вторая очередь потенциально удваивает добычу.

Финансирование. Расширение и оптимизация первой очереди SerraVerde полностью профинансированы до выхода на положительный денежный поток за счёт $565 млн от DFC, а ликвидность объединённой компании на проформа-основе превысит $3,2 млрд.

Потому что редкоземельные элементы не встречаются в природе в виде металлов, и каждый этап их очистки происходит в форме оксида. Оксид — узловая точка всей цепочки.